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发布时间:2019-11-26 08:57

 招商蛇口

  物业重组落地,资源型央企价值优势凸显

  投资建议

  招商蛇口001979)土储充裕,前海蛇口自贸区资源重估价值高,销售稳健增长,多元拿地优势突出。我们认为招商物业重组上市将提升公司物管业务竞争力并提升公司总资产价值。重申跑赢行业评级。

  理由

  招商物业重组中航善达000043)上市获证监会批复,招商蛇口将以51.16%的持股比例成为中航善达控股股东,我们预计公司未来将在业务协同、利润增厚和估值提升等方面受益。物管央企新龙头:重组完成后中航善达在管面积达1.5亿平方米,物管收入规模近70亿元,净利润规模超3亿元(2018年数据),进入行业龙头梯队,物管业务竞争力显著提升。

  受益于央企资源,增长可期:我们预计重组完成后,中航善达将持续受益于招商蛇口各类物业交付和存量资产托管,中航、招商两大央企内部资源协同亦将带来广阔增长空间。

  非住宅物业占比高:

  招商物业和中航善达2018年非住宅物管收入占比分别为52%和85%,显著高于行业平均水平,多元业态管理有利于未来业务持续拓展和定价灵活调整。

  利润率有上修空间:

  招商物业和中航善达1H19物管毛利率分别为8%和10%,低于龙头物管公司平均水平(20%~40%),我们预计重组完成后质效提升将带动未来利润率边际上修。

  招商蛇口总资产价值提升:

  招商物业重组上市实现独立定价,其估值倍数有望提升至物管行业水平(港股物管板块2019e市盈率37.8x),我们测算将带动招商蛇口NAV折让幅度加深2个百分点至47%。

  资源型龙头央企,重申推荐逻辑。招商蛇口坐拥深圳前海蛇口自贸区丰厚土地储备,资源重估价值高。公司借助招商局集团平台多元拿地,持续获取资源优势凸显;同时积极进行组织架构改革,完善激励机制以保障资源释放速度。公司2019年结转项目偏少且利润率下降致业绩增速偏低,考虑到公司销售、拿地稳健增长,已售未结货值充裕,融资成本维持低位,未来业绩增长可期。

  盈利预测与估值

  公司当前股价交易于8.9/7.4倍2019/2020e市盈率和47%的NAV折让,维持跑赢行业评级,考虑到公司结转进度不及预期,我们下调2019/2020每股盈利预测11%/9%至2.07/2.47元,下调目标价11%至24.82元。新目标价对应12.0/10.0倍2019/2020年目标市盈率和35%的上行空间。

  风险

  结转进度和利润率不及预期;主要布局城市调控政策超预期收紧。

  长城汽车

  光束基地获批,国产Mini有望出口

  光束基地获发改委批准,维持“增持”评级

  11月22日,公司公告,与宝马合资的光束生产基地获江苏省发改委批准。

  长城与宝马合资的光束汽车生产基地项目总投资约51亿元,产能16万辆,拟开工时间2020年,建成时间2022年,该项目主要针对燃油乘用车全出口制造及纯电动乘用车研制,纯电动乘用车生产销售前,还需获得纯电动汽车整车项目审批。我们认为光束汽车获得发改委批准,宝马Mini国产化更进一步,未来光束基地生产的宝马Mini有望出口,销量值得期待。泰州工厂11月已开工,承南起北布局华东。维持公司2019-21年EPS分别为0.49/0.60/0.77元,维持“增持”评级。

  光束基地获得批准,宝马Mini国产化稳步推进

  光束基地拟开工时间为2020年,拟建成时间为2022年,建设周期为24个月,地点江苏省苏州市张家港市。光束基地项目占地约930亩,新增建筑面积约27.5万平米,购置生产及检测设备约460台。建成后该工厂将负责出口部分燃油车以及纯电动车的生产(目前尚未获得纯电动车生产资质)。18年7月,长城和宝马成立合资公司光束汽车,各持股50%,该公司主要负责宝马Mini的新能源汽车和燃油车的研发和生产。我们认为光束汽车获得发改委批准,宝马Mini国产化更进一步,未来光束基地生产的宝马Mini有望出口,销量值得期待。

  泰州工厂已正式开工,承南起北布局华东

  根据公司官网,11月泰州工厂已经开工建设,这是长城汽车601633)国内第八个整车项目,将建设汽车整车、内外饰及底盘制造等项目。总投资80亿元,占地1173亩,建成后主要生产哈弗品牌新平台产品及新能源汽车,计划于2020年12月整车批量下线。泰州工厂是长城承南起北的重要战略布局,是未来发展华东地区市场的核心。公司国内现有保定、徐水、天津三大基地,永川基地将于2019年底建成投产,另外还规划有张家港、日照和平湖等基地,未来公司国内将形成八大整车生产基地,覆盖SUV、皮卡和新能源等多种产品。我们认为公司产能持续扩张,彰显公司长远发展的信心。

  光束基地进展顺利,未来发展值得期待

  我们认为光束汽车基地获得发改委批准,宝马Mini国产化更进一步,未来光束基地生产的宝马Mini有望出口,销量值得期待,公司也可通过与宝马合作获得更先进的生产管理经验;在国内行业销量下滑的背景下,公司产能持续扩张,持续发力海外市场,彰显公司长远发展的信心。我们预计公司归母净利分别约44.88/55.08/69.99亿元,对应EPS分别为0.49/0.60/0.77元,同行业可比公司2020年平均估值约为12XPE,公司是SUV龙头,销量增速持续高于行业,给予公司2020年16~17XPE估值,目标价区间9.6~10.2元,维持“增持”评级。

  风险提示:SUV市场竞争加剧,公司新车型推出进度低于预期,汽车行业发展低于预期。

  伊利股份

  还原一个完整的伊利

  当前市场主流研究范式已远小于企业经营边界,月度数据跟踪也有失前瞻性。我们试图打破常规,尝试两个新型工具:长期建立经营全盘思维,理清伊利板块矩阵,伊利擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。短期紧跟企业规模/利润诉求,以激励落地为节点,落地后利润诉求增强;以千亿目标为节点,19-20收入优先,21年利润优先。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能,同时资金全球化背景下,估值将有更强支撑。建议长期视角配置,守正出奇。调整19-21年1.16、1.22、1.41元的EPS预期,37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

  报告初衷:当前市场主流研究方法以跟踪(常温奶)为主,但范围已远小于企业经营边界,单一业务板块跟踪难以还原企业全貌,实际业绩多次偏离预期,且仅仅跟踪尼尔森等月度数据,并不能对公司未来做前瞻分析。

  我们试图打破常规,尝试研究伊利的两个新型工具:长期建立全局思维,分板块研究企业,试图通过商业模式与企业基因结合度来做前瞻判断:成熟业务走势、新业务的成功概率、企业战略投入意愿,并以此判断长期的发展中枢。短期则跟进企业的规模/利润诉求,思考哪些因素可能会导致业绩超预期。

  建立经营全盘思维,理清业务板块矩阵。从大饮品全局竞争的角度考虑,伊利不怕同质竞争、擅长高举高打的商业模式、喜欢高附加值的品类赛道,同时拥有全行业领先的机制体制,因此我们判断其在常温、奶粉、奶酪、饮料等业务上长期将拥有稳定的市场地位。具体来看:

  常温:全力保障的基本盘。伊利基本盘,竞争优势明显,持续收割份额,但规模效应有所减弱。企业求稳将竭力保证常温稳健,倾斜资源进入金典、安慕希。中期来看收入和利润存在跷跷板,看企业对其整体定位是否变化。

  低温:战略卡位为主。低温酸理论上完全可以复制常温路径,但当前企业渠道还不够完善。受制奶源,低温鲜奶很难全国化,预计企业投入意愿不高。

  奶粉:不确定性很强,但方向大概率向好。伊利受益国产奶粉突围、行业集中带来的净利率提升可能,其在品牌和渠道上均存在不足,但在改善。奶粉行业未来不进则退,变数较大,期待公司把握行业窗口期。

  奶酪:附加值、协同性高,等待需求释放。消费者教育提速,需求有望释放,附加值高带来品牌操作空间,渠道与低温高度协同,有利于伊利获取份额。

  饮料:短期摸索,中期突破。渠道精细化高于乳制品,伊利需要摸索。大行业小公司,营销是灵魂,机制最为关键,符合伊利基因中期看好突围。

  紧跟企业规模/利润诉求,寻找超预期之处。长期来看,企业既然以雀巢为榜样,就必然走收入拉动业绩的模式,超预期的点在于某一新板块大幅度超出市场预期的表现,通过收入曲线拉动业绩成长。业绩底线已经给出,意味着未来几年确定性增强,市场预期也随之回落。短期内超预期的点在于企业诉求的阶段性变化:我们推测,以千亿目标为节点,19-20年仍然诉求重心仍偏向收入,21年企业诉求可能偏向利润;以新一轮股权激励为节点,落地后企业利润诉求会一定程度上增强。

  投资建议:建议长期视角配置,守正出奇。未来五年,因为股权激励目标设立,业绩确定性大大增强。伊利业绩看似明牌,但有阶段性超预期可能。估值方面,根据伊利当前ROE水平、国内外可比标的的相对估值水平,我们认为,未来五年如果能实现10%的扣非利润中枢,估值有望保持在30X左右。建议长期视角配置,守正出奇。我们调整19-21年1.16、1.22、1.41元的EPS预期,20年30X估值,给予37元目标价及“强烈推荐-A”评级。

  风险提示:需求回落,竞争加剧,成本压力


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